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　　來源：市值風(fēng)云

　　現(xiàn)階段下游工業(yè)機(jī)器人行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重。

　　近日，環(huán)動科技（下稱公司）申報科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券。

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　　當(dāng)前二級市場對機(jī)器人賽道的炒作頗為火熱，主營工業(yè)機(jī)器人減速器的環(huán)動科技在這個節(jié)點(diǎn)申報上市，自然備受關(guān)注，風(fēng)云君也來湊個熱鬧。

　　國資、高瓴、淡馬錫加持，雙環(huán)傳動分拆上市

　　環(huán)動科技此次IPO，屬于是A股上市公司雙環(huán)傳動（002472.SZ）的分拆上市。

　　2019年12月12日，證監(jiān)會公布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，對分拆上市作了進(jìn)一步規(guī)范。

　　在新規(guī)發(fā)布后不久，2020年4月26日，雙環(huán)傳動出資2000萬元新設(shè)立全資子公司環(huán)動有限（公司前身），并將與機(jī)器人減速器相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、知識產(chǎn)權(quán)等按照賬面價值劃轉(zhuǎn)至環(huán)動有限，相關(guān)人員也由環(huán)動有限接收。

　　公司累計進(jìn)行了2次增資、1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并于2023年8月整體變更為股份公司。

　　2021年12月，公司進(jìn)行了第一次增資，公司執(zhí)行董事張靖、雙環(huán)傳動董事長吳長鴻、公司員工持股平臺、雙環(huán)傳動員工持股平臺等成為新增股東。

　　本次增資金額共計4974.8萬元，認(rèn)繳新增注冊資本850萬元，公司注冊資本增至2850萬元。

　　增資后公司估值約為1.67億元。從后視鏡看，雙環(huán)傳動和環(huán)動科技的核心管理層均實(shí)現(xiàn)了低價入股。

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　　2023年1月，公司進(jìn)行了第二次增資。

　　這輪融資股東陣容強(qiáng)大，不僅有轉(zhuǎn)型升級基金和玉環(huán)國投這樣的國有股東，還有外資淡馬錫的身影，新增股東Springleaf和True Light由Temasek Holdings（淡馬錫）間接全資持有。

　　本次增資金額共計2.9億元，認(rèn)繳新增注冊資本413.25萬元，公司注冊資本增至3263.25萬元。

　　此次增資后，環(huán)動科技的估值約為22.9億元，較一年前飆漲了約13倍。

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　　2023年5月，公司進(jìn)行了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大名鼎鼎的高瓴資本在這輪融資中入局。公司投后估值進(jìn)一步抬升到了30億元。

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　　另外，發(fā)行前保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券通過自營賬戶及控股子公司廣發(fā)基金間接持有公司0.32%的股份，廣發(fā)證券控股孫公司瑞元資本間接持有公司0.08%的股份。

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　　發(fā)行前，公司總股本為6900萬股，本次擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股不超過2300萬股，擬募集資金14億元。按照發(fā)行股份占發(fā)行后總股份25%計算，公司上市后的市值將達(dá)到64億元。

　　本次發(fā)行后，雙環(huán)傳動持有公司45.97%的股權(quán)，為環(huán)動科技的控股股東。

　　雙環(huán)傳動的實(shí)控人為陳菊花及其三名女婿吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰，四人為一致行動人，也是公司的實(shí)控人。

　　另外，吳長鴻直接持有環(huán)動科技4.31%的股份，蔣亦卿、陳劍峰通過嘉興環(huán)創(chuàng)間接持有環(huán)動科技0.18%的股份，四人直接及間接合計控制公司50.46%的股份。

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　　張靖為公司第二大股東，發(fā)行后直接持股比例為5.55%。

　　張靖博士為國家科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才，是公司業(yè)務(wù)前身雙環(huán)傳動機(jī)械研究院院長，也是減速器業(yè)務(wù)的領(lǐng)頭人，目前擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理、技術(shù)中心負(fù)責(zé)人。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　RV減速器國產(chǎn)替代領(lǐng)頭羊，市占率19%

　　在張靖等人的帶領(lǐng)下，雙環(huán)傳動自2013年開始研制工業(yè)機(jī)器人精密減速器，在國家“863計劃”、工信部智能制造專項(xiàng)等項(xiàng)目支持下，最終實(shí)現(xiàn)了RV減速器的商業(yè)化。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　雙環(huán)傳動2017年年報顯示，當(dāng)期RV減速器項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破，產(chǎn)品順利進(jìn)入量產(chǎn)階段。

　　（來源：雙環(huán)傳動2017年報）

　　2018年，雙環(huán)傳動減速器業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)營收，機(jī)器人高精密減速器SHPR還成功入選浙江省首臺產(chǎn)品。

　?。▉碓矗弘p環(huán)傳動2018年報）

　　在減速器業(yè)務(wù)開始商業(yè)化放量之際，雙環(huán)傳動于2020年將減速器業(yè)務(wù)拆分，成立了環(huán)動科技。

　　為了確保公司的資產(chǎn)完整及獨(dú)立性。2021和2022年，公司曾自雙環(huán)傳動購買房產(chǎn)、土地及機(jī)器設(shè)備，以解決經(jīng)營用土地、廠房需向控股股東租賃的問題。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　2022年，公司向控股股東購買房產(chǎn)及土地的金額共計5579.5萬元。其中房產(chǎn)未稅金額合計2274.1萬元，土地未稅金額為3305.4萬元。

　　房產(chǎn)評估增值率約20%，而土地增值率高達(dá)354.5%。

　　但公司表示，上述交易具備商業(yè)合理性、必要性且定價公允，不存在利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的情形。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　目前公司主營機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器，可為客戶提供覆蓋3-1000KG負(fù)載機(jī)器人所需的高精密減速器整體方案，產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器。

　　RV減速器為公司核心產(chǎn)品，諧波減速器目前尚處于客戶驗(yàn)證導(dǎo)入階段，未大規(guī)模量產(chǎn)。

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　　近幾年RV減速器產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司90%以上的營收。

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　　公司保持了較高的研發(fā)強(qiáng)度，研發(fā)費(fèi)用率基本在10%上下。截至2024年6月30日，公司擁有專利權(quán)57項(xiàng)，其中發(fā)明專利18項(xiàng)。公司為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。

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　　作為國產(chǎn)替代的領(lǐng)頭羊，公司的成績有目共睹。

　　根據(jù)GGII統(tǒng)計，2021至2023年度，公司RV減速器產(chǎn)品國內(nèi)市占率自10.11%增長至18.89%，同期納博特斯克的市占率由51.77%下降至40.17%。

　　2020年，公司市占率低于中大力德（002896.SZ），但近幾年公司實(shí)現(xiàn)了反超，且具備一定的段位優(yōu)勢（2023年中大力德RV減速器國內(nèi)市占率為4.83%）。

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　　公司以直銷為主、經(jīng)銷為輔，主要客戶包括埃斯頓（002747.SZ）、埃夫特（688165.SH）、錢江機(jī)器人（愛仕達(dá)旗下）、新時達(dá)（002527.SZ）等整機(jī)廠。

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　　2021-2023年，公司營收從0.91億元增至3.09億元，CAGR達(dá)84%；同期歸母凈利潤從0.2億元增至0.76億元，CAGR達(dá)94.2%。

　　當(dāng)然，公司業(yè)績的爆發(fā)式增長自然離不開上市公司雙環(huán)傳動多年來積累的信譽(yù)和資源，畢竟環(huán)動科技2020年才成立。

　　結(jié)合公司2023年?duì)I收以及18.89%的市占率，大致算出國內(nèi)RV減速器的市場規(guī)模約為16.4億元，現(xiàn)階段國內(nèi)市場空間相對有限。

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　　基于公司的產(chǎn)品特征、研發(fā)強(qiáng)度以及業(yè)績表現(xiàn)等情況，公司完全符合科創(chuàng)板定位和科創(chuàng)屬性，同時也滿足所選上市標(biāo)準(zhǔn)。

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　　高度依賴大客戶，下游內(nèi)卷嚴(yán)重

　　公司業(yè)績高增背后，也存在隱憂。

　　2021-2023年，公司對前五大客戶銷售占比分別為79.45%、84.30%、92.12%，其中，對第一大客戶埃斯頓銷售占比均超50%，存在重大依賴。

　　公司的解釋是，埃斯頓作為工業(yè)機(jī)器人的領(lǐng)先廠商，連續(xù)五年位列中國市場國產(chǎn)品牌出貨量第一，其自身收入增長較快，同時埃斯頓針對其核心部件RV減速器的國產(chǎn)品牌采購占比提升，綜合帶動了對公司RV減速器的采購需求。

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　　盡管公司的解釋有一定道理，但客戶集中度明顯高出同行一大截也是事實(shí)。

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　　大客戶模式下，公司在渠道維護(hù)方面投入相對較低，銷售費(fèi)用率明顯低于同行。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　在行業(yè)高速增長的時候，只要客戶關(guān)系穩(wěn)定，大客戶依賴并不會有什么問題，甚至還能受益于客戶市占率的提升。但一旦行業(yè)增長放緩，大客戶依賴的負(fù)面影響就可能凸顯。

　　國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人行業(yè)在經(jīng)歷了2020-2021年的高速增長后，需求增速開始放緩。

　　2024年上半年，市場需求弱復(fù)蘇，工業(yè)機(jī)器人整體銷量約為14萬臺，僅同比增長5%左右。

　　行業(yè)整體產(chǎn)能仍高于供給，處于去庫存和競爭加劇、優(yōu)勝劣汰的洗牌階段。

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　　今年前三季度，公司第一大客戶埃斯頓營收同比增長4.4%，增速明顯放緩；第二大客戶埃夫特營收同比下滑28.6%，二者表現(xiàn)均不理想。

　　下游經(jīng)營情況的惡化，在公司應(yīng)收賬款上也有體現(xiàn)。

　　2021年以來，公司應(yīng)收賬款余額占營收比重持續(xù)提升，2023年達(dá)到46.3%。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司在招股書中提到，今年上半年部分客戶回款有所放緩。

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　　此外，今年上半年公司RV減速器產(chǎn)品平均單價也較2023年下降了13.5%。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司表示，為充分把握市場機(jī)遇并支持自主品牌工業(yè)機(jī)器人的快速發(fā)展，上半年進(jìn)一步下調(diào)了主要產(chǎn)品的銷售單價。

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　　平均售價下降幅度超過了規(guī)模效應(yīng)和降本增效帶來的成本控制，上半年公司毛利率也降至38.2%。

　　（來源：招股書（申報稿），制圖：市值風(fēng)云APP）

　　同行中，中大力德有RV減速器業(yè)務(wù)，但占比不高；綠的諧波（688017.SH）主營機(jī)器人諧波減速器；中技克美主要產(chǎn)品為非工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用場景的專用諧波減速器。

　　中大力德的產(chǎn)品多為通用減速器且市場競爭激烈，因此毛利率明顯低于同行。

　　公司毛利率水平與綠的諧波接近，但諧波減速器近年來新玩家增多，競爭激烈，且綠的諧波2023年?duì)I收有一定下滑，因此近幾年綠的諧波毛利率下降明顯。

　　2021-2023年，公司毛利率穩(wěn)步提升，主要是規(guī)模效應(yīng)所致。

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　　大手筆擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能能消化嗎？

　　公司IPO募投項(xiàng)目主要為機(jī)器人精密減速機(jī)智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后可形成年產(chǎn)32萬套RV減速器的產(chǎn)能。

　　2023年公司產(chǎn)能為10.4萬臺，新增產(chǎn)能約為現(xiàn)有產(chǎn)能的3倍。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　隨著業(yè)務(wù)的高速增長，2023年公司產(chǎn)能已處于飽和狀態(tài)，但今年上半年產(chǎn)能利用率有所回落。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　此外，同行中大力德也有RV減速器的擴(kuò)產(chǎn)計劃。

　　2023年中大力德推出了可轉(zhuǎn)債預(yù)案，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)充，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計可形成約2萬臺機(jī)器人本體組件、18.7萬臺智能執(zhí)行單元、1.5萬臺大型RV減速器及32萬臺減速電機(jī)的產(chǎn)能。

　　考慮到組件和智能執(zhí)行單元都集成了減速器產(chǎn)品，整體上看減速器產(chǎn)能擴(kuò)充規(guī)模不低。

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　　但今年8月，中大力德發(fā)布公告稱，決定終止歷時一年多的可轉(zhuǎn)債事項(xiàng)，給出的原因很模糊。

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　　風(fēng)云君認(rèn)為，這一定程度跟市場需求放緩有關(guān)。今年前三季度，中大力德營收同比下降9.8%，表現(xiàn)并不理想。

　　雖然RV減速器國產(chǎn)替代仍有較大空間，但結(jié)合當(dāng)前下游需求情況以及同行對擴(kuò)產(chǎn)事項(xiàng)的終止，公司后續(xù)新增產(chǎn)能的消化情況還需要留意。