格林大華期貨研究院? 紀(jì)曉云 侯建

　　一、煤焦歷史走勢(shì)回顧和2024年行情總結(jié)

　　自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，我國(guó)煉焦煤價(jià)格基本可以分為兩個(gè)階段：第一階段（2016-2022年）：2016年煤炭供給側(cè)改革觸底反彈，2017-2020年保持平穩(wěn)區(qū)間運(yùn)行。2021-2022年受疫情和俄烏沖突的影響，進(jìn)口煉焦煤和國(guó)內(nèi)煉焦煤都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性和階段性的供給受限。煉焦煤價(jià)格出現(xiàn)歷史性暴漲，單月價(jià)格、全年均價(jià)和波動(dòng)性均創(chuàng)新高。第二階段（2023年至今）：疫情結(jié)束后，供給側(cè)是原煤產(chǎn)量和進(jìn)口量雙創(chuàng)新高的“雙高”，需求側(cè)是鋼鐵行業(yè)粗鋼平控和焦鋼行業(yè)低庫(kù)存運(yùn)行的“雙弱”，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟和房地產(chǎn)行業(yè)下行的壓力下，煤焦價(jià)格持續(xù)承壓下行。

　　焦炭作為配煤煉焦的主要產(chǎn)品，既受煤價(jià)成本推升的影響，又受到鋼價(jià)需求打印的影響。自2016年供給改革以來(lái)，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)四個(gè)階段：第一階段（2016-2017年），2016年因煤炭供給側(cè)改革政策推出焦炭?jī)r(jià)格跟隨煤價(jià)觸底反彈。第二階段（2018-2020年），各省焦化行業(yè)去產(chǎn)能加大力度，在焦煤價(jià)格窄幅震蕩，焦炭?jī)r(jià)格寬幅震蕩于1600-2300元/噸，但利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)張。第三階段（2021-2022年），焦煤價(jià)格大幅推升焦炭?jī)r(jià)格，噸焦利潤(rùn)曾經(jīng)一度超過(guò)900元。第四階段（2023至今年），疫情結(jié)束后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，房地產(chǎn)行業(yè)下行且鋼鐵行業(yè)進(jìn)入普遍虧損階段。焦化行業(yè)由于高煤價(jià)和弱需求，行業(yè)持續(xù)虧損。但鐵水對(duì)焦炭需求仍在，在焦煤價(jià)走弱的情況下，焦炭?jī)r(jià)格跟隨成本下行但提降周期拉長(zhǎng)。

　　二、煤焦供給情況分析

　　自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，我國(guó)原煤產(chǎn)量和價(jià)格觸底反彈，煤炭行業(yè)盈利水平大幅好轉(zhuǎn)。我國(guó)煤炭產(chǎn)量從2016年34.11億噸，持續(xù)增長(zhǎng)至2023年的47.1億噸，原煤產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。2023年疫情擾動(dòng)結(jié)束以來(lái)，我國(guó)煤炭行業(yè)體現(xiàn)出“三高特點(diǎn)”：1．原煤產(chǎn)量高，2023年中國(guó)原煤產(chǎn)量47.1億噸，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量仍將保持在47億噸以上；2．煤炭進(jìn)口高，2023年中國(guó)煤炭進(jìn)口4.74億噸，2024年預(yù)計(jì)全年煤炭進(jìn)口將會(huì)創(chuàng)歷史記錄達(dá)到5.2億噸以上。3．煤焦價(jià)格波動(dòng)高。2023年中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的山西安澤低硫主焦價(jià)格波動(dòng)，從年初2550元/噸跌至1600元/噸再年底反彈至2650元/噸。2024年從年初2650元/噸下跌至12月底的1450，單邊持續(xù)下跌近1200元。

　　在原煤產(chǎn)量不斷新高的同時(shí)，原煤供給彈性在不斷增強(qiáng)。我國(guó)煤炭的產(chǎn)能持續(xù)釋放的節(jié)點(diǎn)主要是在2021-2022年，動(dòng)力煤和煉焦煤在這個(gè)階段價(jià)格波動(dòng)劇烈。國(guó)家相關(guān)部門持續(xù)審批釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，平抑煤價(jià)超常規(guī)波動(dòng)。根據(jù)國(guó)家相關(guān)部門新聞公告整理，2021 年以來(lái)全國(guó)煤炭產(chǎn)能新增近10億噸，其中2022年增加3.0億噸/年，2023年增加 2.1 億噸/年，2024 年以來(lái)約增加 1 億噸/年。截至2024年四季度，全國(guó)煤炭總產(chǎn)能 59.4 億噸/年，其中，生產(chǎn)礦井50.5 億噸，占比 85.0%；建設(shè)礦井8.9億噸/年，占比15.0%。

　　隨著煤炭落后產(chǎn)能不斷淘汰，煤炭生產(chǎn)省份逐步集中于晉蒙陜新黔，即山西、內(nèi)蒙、陜西、新疆和貴州。這五省的煤炭產(chǎn)量占中國(guó)原煤產(chǎn)量比重在85%左右。2024年1-11月，我國(guó)原煤生產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。11月規(guī)上工業(yè)原煤產(chǎn)量4.28億噸，同比增長(zhǎng)1.8%；日均產(chǎn)量1426.6萬(wàn)噸。同比增長(zhǎng)4.6%，1-11月份，規(guī)上工業(yè)原煤產(chǎn)量43.2億噸，同比增長(zhǎng)1.2%。原煤產(chǎn)量排名前五名省份中，只有山西省原煤產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)，達(dá)到了-7.3%。而以露天礦為主力礦井的省份，即內(nèi)蒙和新疆的1-11月原煤累計(jì)產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，其中內(nèi)蒙地區(qū)原煤產(chǎn)量11.78億噸，同比增長(zhǎng)5.2%，新疆地區(qū)原煤產(chǎn)量4.77億噸，同比增長(zhǎng)19.4%。內(nèi)蒙古和新疆將是我國(guó)原煤產(chǎn)量彈性的主要貢獻(xiàn)省份。

　　山西省原煤產(chǎn)量下降，主要是2024年一季度山西省安全事故督導(dǎo)檢查力度較大，直接導(dǎo)致了原煤產(chǎn)量同比下降近17%。在2024年二季度之后，山西省原煤產(chǎn)量逐步回升。中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)整理顯示，自2024年6月以來(lái)，山西地區(qū)三大煤炭國(guó)企，除潞安化工集團(tuán)外，晉能控股集團(tuán)和山西焦煤集團(tuán)基本追評(píng)了2023年產(chǎn)量巔峰期的月均水平。由于山西省的原煤產(chǎn)量下降，2024年山西省1-11月財(cái)政收入水平僅完成計(jì)劃的84.8%，收入同比下降92.3億元。因此從山西省原煤產(chǎn)量的恢復(fù)情況和財(cái)政收入的完成情況來(lái)評(píng)估，山西作為中國(guó)最重要的動(dòng)力煤和煉焦煤雙重能源基地，存在2024年產(chǎn)量回追訴求和2025年開局奮力一搏的基礎(chǔ)。

　　自2023年疫情擾動(dòng)結(jié)束后，我國(guó)煤炭進(jìn)口大幅增加。2023年中國(guó)進(jìn)口煤炭量達(dá)到了4.74億噸，同比大幅增長(zhǎng)61.8%。這是中國(guó)煤炭進(jìn)口量歷史新高，2024年這一趨勢(shì)還在延續(xù)。2024年11月份，我國(guó)進(jìn)口煤炭5498萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)18.9%，創(chuàng)下歷年來(lái)單月進(jìn)口量歷史新高。今年1-11月，我國(guó)已累計(jì)進(jìn)口煤及褐煤49034.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.8%。1-11月的累計(jì)煤炭進(jìn)口量4.9億噸，已經(jīng)超過(guò)了2023年煤炭進(jìn)口量4.74億噸。預(yù)計(jì)2024年中國(guó)煤炭進(jìn)口量將繼續(xù)增長(zhǎng)至5.2億噸以上水平。

　　2023年我國(guó)煉焦煤進(jìn)口1.03億噸，同比大幅增長(zhǎng)60%。這個(gè)進(jìn)口量打破了自2016年以來(lái)我國(guó)煉焦煤進(jìn)口量在5500-7500萬(wàn)噸區(qū)間。2024年11月，我國(guó)進(jìn)口煉焦煤1229.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23.9%。1-11月煉焦煤累計(jì)進(jìn)口11154萬(wàn)，同比增長(zhǎng)21.93%。根據(jù)2024年1-11月煉焦煤累計(jì)進(jìn)口量的國(guó)別排名，第一是蒙煤，進(jìn)口量達(dá)到了5257萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.88%。第二名是俄煤，進(jìn)口量達(dá)到了2819萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.44%。第三名是美煤，進(jìn)口量從去年同期的550萬(wàn)噸大幅增加至968萬(wàn)噸，增幅高達(dá)75.96%。第四名是2020年前煉焦煤進(jìn)口量冠軍澳大利亞煉焦煤，雖然進(jìn)口量只有876萬(wàn)噸，但增幅達(dá)到了260%。并且首次超越了加拿大煉焦煤進(jìn)口量。第五名是加拿大煤，進(jìn)口量801萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.23%。

　　2023年以來(lái)的煉焦煤進(jìn)口量暴增，與2021年以前的煉焦煤進(jìn)口量相比，存在絕對(duì)數(shù)量和結(jié)構(gòu)性差異。這一結(jié)構(gòu)性差異在2021年之前是山西煤+海煤（主要是澳煤）的雙骨架結(jié)構(gòu)，匹配蒙煤+俄煤等降成本選項(xiàng)。2023年的進(jìn)口煉焦煤絕對(duì)增量，和2024年下半年的澳煤相對(duì)進(jìn)口量回流，是對(duì)中國(guó)煉焦煤的定價(jià)中樞進(jìn)行持續(xù)的量與質(zhì)的沖擊。中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性壓力已經(jīng)形成，即蒙俄結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)絕對(duì)增量，澳洲焦煤貢獻(xiàn)主焦價(jià)格低點(diǎn)。

　　2023年我國(guó)生產(chǎn)焦炭4.93億噸，比2022年4.73億噸，小幅增長(zhǎng)4%。2023年，我國(guó)生產(chǎn)焦炭主要是省份是山西省、內(nèi)蒙古、陜西省、河北省、新疆、山東省和河南省等。其中前6省份合計(jì)占比超過(guò)60%。2024年11月中國(guó)焦炭產(chǎn)量為4068.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.6%；1-11月累計(jì)產(chǎn)量44670.9萬(wàn)噸，同比下降0.9%。預(yù)計(jì)2024年中國(guó)焦炭產(chǎn)量4.86億噸。2024年11月中國(guó)出口焦炭54萬(wàn)噸，同比下降33.36%。1-11月焦炭累計(jì)出口777萬(wàn)噸，同比小幅下降2.88%。預(yù)計(jì)2024年中國(guó)出口焦炭845萬(wàn)噸左右。

　　自2016年供給側(cè)改革以來(lái)，焦化行業(yè)跟隨煤炭行業(yè)觸底反彈。從2017年開始的焦化行業(yè)持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，使得中國(guó)焦炭產(chǎn)量波動(dòng)比較大。各個(gè)省份持續(xù)的去產(chǎn)能政策，也使得焦化利潤(rùn)大幅擴(kuò)張。根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)淘汰焦化產(chǎn)能約1500萬(wàn)噸，2019年全國(guó)淘汰焦化產(chǎn)能約1450萬(wàn)噸，2020年全國(guó)淘汰焦化產(chǎn)能6154.6萬(wàn)噸，三年合計(jì)淘汰9104.6萬(wàn)噸。連續(xù)淘汰落后焦化產(chǎn)能，使得中國(guó)焦化產(chǎn)能在2020年下降到了最低點(diǎn)5.15億噸左右。2020年集中去產(chǎn)能進(jìn)入尾聲，2021-2022年以來(lái)焦化產(chǎn)能保持凈新增態(tài)勢(shì)。021年隨著煉焦煤價(jià)格大幅上漲，焦化去產(chǎn)能階段性放緩，同時(shí)焦化利潤(rùn)暴漲加快了新增產(chǎn)能投放。2022-2023年焦化產(chǎn)能迅速上升至5.6億噸左右。但噸焦利潤(rùn)從2021年平均477元，巨幅下挫至2022年的12元、2023年4元和2024年的-24元（以鋼聯(lián)數(shù)據(jù)終端噸焦利潤(rùn)做參考，做年化平均）。從中國(guó)焦化產(chǎn)業(yè)來(lái)看，2024年噸焦利潤(rùn)虧損是自2017年以來(lái)未有過(guò)的嚴(yán)峻局面。淺薄的噸焦利潤(rùn)碰上了持續(xù)的焦化產(chǎn)能釋放期，在22-24年鋼鐵行業(yè)進(jìn)入微利和普遍虧損情況下，焦炭?jī)r(jià)格基本沒有成本支撐。只要煉焦煤供給（國(guó)內(nèi)+進(jìn)口）不減量，那么焦炭?jī)r(jià)格會(huì)成為鋼廠打壓煉焦煤價(jià)格的首選。

　　這張圖是把統(tǒng)計(jì)局公布的煤炭和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)月度盈利數(shù)據(jù)，與鋼聯(lián)終端采集的噸焦利潤(rùn)數(shù)據(jù)做對(duì)比。本身這張圖是有計(jì)量單位對(duì)標(biāo)的瑕疵，煤炭鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)是以億元記，而噸焦利潤(rùn)是以元記。把這兩組數(shù)據(jù)放在一起對(duì)比，主要是對(duì)比煤炭鋼鐵行業(yè)盈利和噸焦盈利情況，只做數(shù)值對(duì)比。從2016-2022年，中國(guó)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)水平受供給側(cè)改革紅利，始終處于盈利以上。直到2022年8月，由于房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力，鋼鐵行業(yè)盈利大幅縮水。從17-18年鋼鐵行業(yè)賺錢，19-21年焦化行業(yè)賺錢，到21-24年煤炭行業(yè)賺錢。不難看出，只要是政策導(dǎo)致的行業(yè)去產(chǎn)能，往往都會(huì)給行業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)大幅回升。但行業(yè)利潤(rùn)回升后，又往往會(huì)進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，新增人口連年下降和房地產(chǎn)行業(yè)下行的更長(zhǎng)周期影響下，疊加煤焦鋼這三個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)能釋放的周期，單靠市場(chǎng)化去產(chǎn)能和信貸-基建的原有模式形成的有效需求，很難承接住全世界最大煤焦鋼產(chǎn)能產(chǎn)生的供給彈性。最終的結(jié)果就是企業(yè)之間內(nèi)卷，行業(yè)之間倒逼，在存量市場(chǎng)下走向最終的價(jià)格囚徒困境博弈。因此，在低利潤(rùn)的焦化和鋼鐵行業(yè)，必將形成低庫(kù)存的原料和燃料。行業(yè)一致性的低庫(kù)存策略，又會(huì)引發(fā)持續(xù)的價(jià)格下行，但在利潤(rùn)轉(zhuǎn)好時(shí)又往往會(huì)形成集中補(bǔ)庫(kù)的價(jià)格暴漲。

　　三、煤焦需求情況分析

　　2024年11月，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量7840萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.02%；1-11月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量9.29億噸，同比下降2.41%。2024年11月我國(guó)生鐵產(chǎn)量6748萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.07%；1-11月生鐵產(chǎn)量7.83億噸，同比下降3.4%。

　　中國(guó)粗鋼產(chǎn)量受平控政策的指引，以2020年的10.53億噸作為峰值，向下壓減產(chǎn)量。粗鋼平控政策，既是對(duì)習(xí)主席提出的“碳達(dá)峰、碳中和”雙碳目標(biāo)的落實(shí)，也是對(duì)中國(guó)鋼鐵行業(yè)受制于高價(jià)鐵礦石的產(chǎn)業(yè)政策戰(zhàn)略規(guī)劃。由于疫情的三年擾動(dòng)，從2021-2023年粗鋼產(chǎn)量始終徘徊在10.13-10.3億噸左右的水平。2023年的粗鋼產(chǎn)量，從10.19億噸上調(diào)至《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2024》中的10.28億噸。因此從政策指引的目標(biāo)，結(jié)合鋼鐵企業(yè)普遍虧損的常態(tài)下，10億噸以上就是中國(guó)鋼鐵行業(yè)的政策頂和產(chǎn)業(yè)盈虧頂。假設(shè)對(duì)應(yīng)的生鐵產(chǎn)量，2016-2024年生鐵占粗鋼比重平均84-85%，預(yù)計(jì)中國(guó)生鐵產(chǎn)量將維持在8.5億噸左右。

　　四、2025年行情展望及建議

　　雙碳背景下，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)進(jìn)入峰值平臺(tái)期。但煤焦鋼三個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期或擴(kuò)張邊緣。全世界最大的煤焦鋼產(chǎn)能面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、新增人口持續(xù)回落和房地產(chǎn)行業(yè)緩慢觸底的較長(zhǎng)周期調(diào)整。10億噸左右的粗鋼水平既是“政策頂”，也是行業(yè)盈虧平衡頂。如果以此作為中國(guó)人均粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰的基準(zhǔn)，那么國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量將以8.5億噸人均生鐵產(chǎn)量峰值基準(zhǔn)。焦炭產(chǎn)量以4.6億噸產(chǎn)量作為人均焦炭產(chǎn)量峰值基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)焦化產(chǎn)能利用率維持在85%左右的水平。在這樣需求見頂，存量博弈的現(xiàn)實(shí)下來(lái)評(píng)估煤炭行業(yè)的供給，供過(guò)于求的局面將進(jìn)一步加深。煤炭產(chǎn)能在2020-2021年持續(xù)新增后之后，目前仍然處于產(chǎn)能釋放期末期。在國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量高企的常態(tài)下，雖然山西地區(qū)煉焦煤新增產(chǎn)能有限，但受制于進(jìn)口煉焦煤的沖擊，中國(guó)煉焦煤價(jià)格仍將面臨較大下行壓力。

　　根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，在12.3億噸的中國(guó)煉焦煤產(chǎn)能背景下，2025年中國(guó)煉焦煤產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)3千萬(wàn)。產(chǎn)量上升至5.6億噸左右的水平，比2024年產(chǎn)量增長(zhǎng)近1000萬(wàn)噸。但煉焦煤消費(fèi)量將不足5.5億噸，庫(kù)存水平將大幅上升。煉焦煤供過(guò)于求的情況將持續(xù)。因此，我們預(yù)計(jì)2025年價(jià)格中樞水平，山西地區(qū)低硫主焦可能接近1250-1400元/噸，1.3中硫主焦價(jià)格逐步靠近1000-1200元/噸，而蒙5原煤價(jià)格逐步靠近750-900元/噸左右的水平，整體煉焦煤價(jià)格將在低位區(qū)間徘徊。

　　焦煤：2025年以逢高空為主，關(guān)注5月合約在供暖季結(jié)束之后，動(dòng)力煤持續(xù)走弱對(duì)煉焦煤的利空影響。上半年跌破1000元整數(shù)關(guān)口可考慮買入保值。下半年偏空思路、賣出保值為主。預(yù)計(jì)全年在低位區(qū)間博弈，價(jià)格表現(xiàn)將弱于焦炭。焦炭：2025年以震蕩思路為主，買入保值考慮煤價(jià)低點(diǎn)結(jié)合鋼廠盈利水平及鐵水拐點(diǎn)，賣出保持參考煤價(jià)補(bǔ)庫(kù)可能形成的階段性高點(diǎn)。鋼廠的低庫(kù)存策略，將持續(xù)導(dǎo)致煤價(jià)走弱對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的過(guò)度打壓。但蒙煤的持續(xù)增量和山西地區(qū)骨架煤的回落空間，將給與焦化企業(yè)降成本更多選項(xiàng)。2025年如果政策持續(xù)發(fā)力，焦炭庫(kù)存低位且鋼廠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，焦炭將強(qiáng)于焦煤。因此，把焦煤期貨作為空配的主要選擇，可以考慮做多螺紋熱卷空焦煤，或空焦煤買焦炭。