回顧：9 月初《成長(zhǎng)領(lǐng)跑》、《海外中國(guó)資產(chǎn)走強(qiáng)有望帶動(dòng)A 股回暖》提前提示做多+成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；9 月底以來(lái)《紅旗迎風(fēng)展》系列指出把握牛市行情機(jī)會(huì)。年度策略+11 月以來(lái)《大象起舞》系列長(zhǎng)期推薦科技+紅利，并階段提示紅利超額機(jī)會(huì)。

　　節(jié)前紅利防御，節(jié)后TMT 進(jìn)攻。12 月以來(lái)我們持續(xù)“精選紅利，大象起舞”，核心邏輯在于：海外“特朗普交易”迷霧重重，國(guó)內(nèi)從“交易政策預(yù)期”到“交易經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)”，較為確定的是國(guó)內(nèi)松貨幣、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)步下行，這將持續(xù)利于紅利、類(lèi)債、黃金等利率敏感資產(chǎn)重估，目前這樣的交易還沒(méi)有看到拐點(diǎn)信號(hào)。本周美國(guó)強(qiáng)勢(shì)的非農(nóng)數(shù)據(jù)再次席卷全球、市場(chǎng)波動(dòng)放大，A 股春季躁動(dòng)行情大概率延續(xù)過(guò)往特點(diǎn)：節(jié)前紅利防御，節(jié)后TMT 進(jìn)攻，等待還是當(dāng)下的主旋律。

　　配置層面，我們此前對(duì)細(xì)分方向加以梳理、繼續(xù)推薦：新質(zhì)科技進(jìn)攻+紅利穩(wěn)健投資。

　　科技方面，科創(chuàng)綜合指數(shù)1 月20 日即將發(fā)布，后續(xù)相關(guān)ETF 產(chǎn)品有望帶來(lái)增量資金。

　　三大主題：1）受Optimus Gen 3 發(fā)布預(yù)期催化，當(dāng)前人形機(jī)器人（T 鏈定點(diǎn)/國(guó)內(nèi)宇數(shù)等）交易熱度維持較高水平；2）低空經(jīng)濟(jì)情緒維持6 日以來(lái)上行趨勢(shì)（eVTOL 整機(jī)&零部件/基建/運(yùn)營(yíng)商）；3）貿(mào)易摩擦預(yù)期窗口期，AI 重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)方向國(guó)產(chǎn)算力（芯片/IDC/液冷等配套）&電力鏈（燃?xì)廨啓C(jī)/柴油發(fā)動(dòng)機(jī)/核電）+豆包&小米鏈（眼鏡/耳機(jī)/存儲(chǔ)）；紅利方面，利率下臺(tái)階+貨幣寬松+景氣弱驗(yàn)證階段，啞鈴策略持續(xù)有效，紅利賠率修復(fù)+擁擠度觸底回暖+ETF 流入，是中期穩(wěn)健投資+底倉(cāng)優(yōu)選；短期視角，12 月市場(chǎng)方向缺失，資金流入紅利，擁擠度到短期高位，到1 月紅利階段調(diào)整，后續(xù)主題相對(duì)行情暫歇仍可重回紅利，方向看央企紅利勝率端更強(qiáng)，消費(fèi)紅利可前瞻布局。

　　美債利率和美元指數(shù)雙雙走強(qiáng)，壓制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。12 月新增非農(nóng)25.6 萬(wàn)（預(yù)期16萬(wàn)、前值21.2 萬(wàn)）強(qiáng)勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期，延續(xù)“制造弱、服務(wù)強(qiáng)”特點(diǎn)。疊加美國(guó)之前非制造業(yè)PMI 超預(yù)期，美國(guó)消費(fèi)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)、或?qū)⒅瓮涰g性，壓制了市場(chǎng)降息預(yù)期，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)僅降息1 次。受分母端壓制影響，美債利率上升9BP 至4.77%高點(diǎn)、美元指數(shù)升至109.7 高點(diǎn)、美股下跌1.5%至12 月來(lái)新低。

　　國(guó)內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)維持韌性，財(cái)政預(yù)期加碼。從經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)成交回暖、整體經(jīng)濟(jì)維持韌性，12 月CPI（0.1%VS0.08%）、PPI（-2.3%VS-2.33%）略高于市場(chǎng)預(yù)期，近期發(fā)改委、財(cái)政部也加大社會(huì)溝通力度，加力設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，今年超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于支持“兩新”資金總規(guī)模較去年有大幅增加。兩會(huì)前或，松貨幣啟動(dòng)、松財(cái)政待啟動(dòng)，整體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢(shì)。近期市場(chǎng)較為關(guān)注匯率問(wèn)題，人民幣匯率可能在年初（中美貨幣政策異步）和三季度（美國(guó)關(guān)稅或?qū)嵤毫ζ?，人民幣及?jì)價(jià)資產(chǎn)壓力更多來(lái)自強(qiáng)美元影響，當(dāng)前人民幣略強(qiáng)于歐元等主流貨幣。

　　春季躁動(dòng)的四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。

　　結(jié)論1：節(jié)奏上，節(jié)前防御，節(jié)后進(jìn)攻。2010 年至今，節(jié)前上漲概率40%（平均-1.7%）、節(jié)后上漲概率87%（平均3.4%）；僅2016、2024 躁動(dòng)行情因?yàn)檫B續(xù)外部沖擊缺席。

　　結(jié)論2：流動(dòng)性+政策預(yù)期是主要驅(qū)動(dòng)，緊縮和外部沖擊會(huì)導(dǎo)致行情推遲或缺席。歷年開(kāi)年往往“松貨幣”，而經(jīng)濟(jì)成色在春節(jié)復(fù)工1-2 周、3 月兩會(huì)前后才有所驗(yàn)證；1 月1 日至兩會(huì)前屬于“松貨幣、經(jīng)濟(jì)待驗(yàn)證”的時(shí)間窗口，流動(dòng)性和政策預(yù)期成為市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。歷次春季行情的缺失、以及節(jié)前市場(chǎng)階段性下跌的主要原因，均為流動(dòng)性緊縮和外部沖擊。1）2010、2011、2014、2017、2018 均源于歲末年初階段性流動(dòng)性緊縮；2）2016（熔斷異動(dòng)至節(jié)后）、2020（疫情沖擊至節(jié)后）、2022（聯(lián)儲(chǔ)加息）、2024（小盤(pán)異動(dòng)）源于外部沖擊；3）其余年份從年初開(kāi)始即展開(kāi)春季躁動(dòng)行情。

　　結(jié)論3：風(fēng)格上，先大盤(pán)、績(jī)優(yōu)，再小盤(pán)、主題；行業(yè)上，先金融石油，再TMT。過(guò)往來(lái)看，春節(jié)前“意外偏多”、春節(jié)后至兩會(huì)“以穩(wěn)為主”，節(jié)前家電（超額3.3%、勝率80%）、銀行（3.2%、67%）、石油（2.4%、67%）藍(lán)籌防御，節(jié)后通信（4.8%、93%）、軍工（3.4%、87%）、計(jì)算機(jī)（4.0%、80%）、電子（3.5%、80%）TMT 成長(zhǎng)進(jìn)攻。

　　結(jié)論4：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到主題映射。兩會(huì)前春季躁動(dòng)所選進(jìn)攻方向，往往來(lái)自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重要主題，如2016 年會(huì)議主題供給側(cè)改革，產(chǎn)能過(guò)剩的周期板塊靠前，2019、2020、2024 年主題科技創(chuàng)新，TMT 等新興科技方向靠前，2022 年擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)相關(guān)提前躁動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、歷史經(jīng)驗(yàn)失效等。