摘要

本周債券繼續(xù)調整，各期限利率普遍上行。本周債市繼續(xù)調整，10年國債和30年國債利率分別上升2.6bps和4bps至1.66%和1.92%。短端繼續(xù)上行，1年國債利率上行6.6bps至1.26%，1年AAA存單更是上行7.3bps至1.70%。信用債利率同樣繼續(xù)上行，1年和3年AAA-二級資本債分別上行9.2bps和4.5bps至1.79%和1.83%。

基本面不支持利率明顯上行。近期中美首腦通電，中美關系呈現(xiàn)緩和跡象。市場對美國短期加征關稅的幅度和力度擔憂可能有所緩和，而這會影響風險偏好以及對基本面壓力預期。但我們需要看到，當前我們經濟的壓力更多在于內需。2024年經濟5%的增長中，凈出口貢獻1.5個百分點，而消費和投資貢獻則僅有3.5個百分點。四季度一定程度的搶出口效應，導致出口對經濟的拉動更為明顯。但隨著加征關稅落地，無論是否大規(guī)模加征，搶出口效應退出都會導致出口增速下滑，這意味著經濟更為需要內需支撐。

從總量上看，內需核心的決定指標是社融，內需回升需要社融率先回升，而這需要利率的進一步下降。總量上對內需的核心決定指標是社融，這一方面是由于社融對內需有穩(wěn)定的領先性；另一方面，財政政策和貨幣政策都需要體現(xiàn)在社融增速的回升上，因而社融是政策效果的綜合反映。而在財政力度相對確定情況下，社融回升需要更為依賴于非政府債券社融的變化。非政府債券社融主要受實際利率影響，非政府債券社融回升，需要實際利率下降?？紤]到短期通脹變化有限，那么實際利率下降更多來自名義利率下行。因而在當前內需需要回升環(huán)境下，利率的下降則更為必要，基本面不支持利率明顯上行。

短期來看，市場的約束更多來自偏緊的資金面。近期資金面顯著收緊，R007周中一度上升至4.2%左右，DR007也保持在2.1%以上水平，不僅顯著高于政策利率，也顯著高于季節(jié)性。資金價格的明顯趨近并非完全由于春節(jié)等季節(jié)性原因，從已經跨年的R014來看，其上升幅度并沒有R007高，顯示資金趨近可能更多的由于短期操作因素。而我們在此前報告《資金為何緊？持續(xù)性如何？》對資金緊的原因進行了分析，從資金需求端來看，票據(jù)利率、政府債券發(fā)行節(jié)奏等都顯示資金需求并不高，而且在債市杠桿水平也在不斷回落。資金趨緊可能更多來自季節(jié)性沖擊之下，央行資金投放的邊際變化。

偏緊的資金導致曲線平坦甚至倒掛，抑制長端利率的下行空間。由于資金趨緊，短端利率明顯上升導致曲線明顯平坦化，并抑制長端利率的下行給空間。目前國開債曲線非常平坦，國債曲線10年和1年國債利差也達到24年初以來的最低點。而1年AAA存單與10年國債利差已經倒掛，目前10年國債利率低于1年AAA存單利率4.3bps，2020年以來，存單與10年國債利差倒掛最高也就8bps左右，目前倒掛程度已經較深。當前較高的資金價格和短端利率抑制長端利率下行。另外，存單等短端利率較高與銀行缺負債有較大關系。12月初同業(yè)存款自律機制落地之后，銀行同業(yè)存款有較為明顯的流失。12月非銀行金融機構存款減少3.2萬億，下降近10%，銀行更多通過同業(yè)存單來補充負債，過去兩個月，銀行同業(yè)存單凈融資近2萬億，同比多增1.3萬億左右。同業(yè)存單供給大幅增加，也一定程度上推升了存單利率。而隨著貨基、理財?shù)仁找媛实南滦?，存款相對?yōu)勢的體現(xiàn)會帶來存款回補，緩解銀行負債端和存單供給壓力。

資金難以持續(xù)偏緊，約束可能更多來自資金面。資金持續(xù)偏緊導致曲線平坦化，平坦的曲線往往會抑制后續(xù)融資，并帶來基本面壓力。從以往經驗來看，10年國債與1年AAA存單利差和制造業(yè)PMI之間存在較高的負相關性，反映經濟較好時期，短端較高而曲線平坦化，經濟壓力加大時期，貨幣寬松，整體曲線陡峭化。目前經濟并不十分強勁，并不支持資金持續(xù)偏緊。而從融資角度來看，曲線平坦化會抑制金融機構融資意愿，從跟以往經驗來看，10年國債與1年AAA存單利差對貸款等融資具有一定領先性，利差的收縮可能導致融資需求走弱。因而，當前平坦的曲線如果持續(xù)，對后續(xù)基本面和融資需求回升并不利，改變資金狀況的壓力可能更多來自基本面。

總體來看，債市調整壓力有限，春節(jié)前或保持震蕩，等待春節(jié)后資金回落帶來的配置行情。目前來看，經濟更為依賴內需，穩(wěn)定內需需要低利率環(huán)境配合，因而債市調整壓力有限。短期資金趨近，這推高了資金價格和短端債券利率，導致曲線平坦化。在當前曲線整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而我們預計春節(jié)前債市依然將維持震蕩行情。但春節(jié)后觀察資金變化情況，我們預計春節(jié)后資金將從目前偏緊狀況回到正常的相對寬松水平，進而帶來短端下行，而短端利率下行也將對整體利率下行打開空間。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期

本周債券繼續(xù)調整，各期限利率普遍上行。本周債市繼續(xù)調整，10年國債和30年國債利率分別上升2.6bps和4bps至1.66%和1.92%。短端繼續(xù)上行，1年國債利率上行6.6bps至1.26%，1年AAA存單更是上行7.3bps至1.70%。信用債利率同樣繼續(xù)上行，1年和3年AAA-二級資本債分別上行9.2bps和4.5bps至1.79%和1.83%。

基本面不支持利率明顯上行。近期中美首腦通電，中美關系呈現(xiàn)緩和跡象。市場對美國短期加征關稅的幅度和力度擔憂可能有所緩和，而這會影響風險偏好以及對基本面壓力預期。但我們需要看到，當前我們經濟的壓力更多在于內需。2024年經濟5%的增長中，凈出口貢獻1.5個百分點，而消費和投資貢獻則僅有3.5個百分點。前4個季度凈出口對增長的貢獻從前三個季度的1.1%提升至1.5%，顯示四季度一定程度的搶出口效應，導致出口對經濟的拉動更為明顯。但隨著加征關稅落地，無論是否大規(guī)模加征，搶出口效應退出都會導致出口增速下滑，這意味著經濟更為需要內需支撐。而從12月數(shù)據(jù)來看，內需并不穩(wěn)定，房地產投資壓力持續(xù)、政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢對基建投資的影響以及以舊換新對消費拉動的持續(xù)性，都意味著后續(xù)內需走勢需要繼續(xù)觀察。

從總量上看，內需核心的決定指標是社融，內需回升需要社融率先回升，而這需要利率的進一步下降?？偭可蠈刃璧暮诵臎Q定指標是社融，這一方面是由于社融對內需有穩(wěn)定的領先性；另一方面，財政政策和貨幣政策都需要體現(xiàn)在社融增速的回升上，因而社融是政策效果的綜合反映。而在財政力度相對確定情況下，社融回升需要更為依賴于非政府債券社融的變化。非政府債券社融主要受實際利率影響，非政府債券社融回升，需要實際利率下降。考慮到短期通脹變化有限，那么實際利率下降更多來自名義利率下行。因而在當前內需需要回升環(huán)境下，利率的下降則更為必要，基本面不支持利率明顯上行。

短期來看，市場的約束更多來自偏緊的資金面。近期資金面顯著收緊，R007周中一度上升至4.2%左右，DR007也保持在2.1%以上水平，不僅顯著高于政策利率，也顯著高于季節(jié)性。資金價格的明顯趨近并非完全由于春節(jié)等季節(jié)性原因，從已經跨年的R014來看，其上升幅度并沒有R007高，顯示資金趨近可能更多的由于短期操作因素。而我們在此前報告《資金為何緊？持續(xù)性如何？》對資金緊的原因進行了分析，從資金需求端來看，票據(jù)利率、政府債券發(fā)行節(jié)奏等都顯示資金需求并不高，而且在債市杠桿水平也在不斷回落。資金趨緊可能更多來自季節(jié)性沖擊之下，央行資金投放的邊際變化。

偏緊的資金導致曲線平坦甚至倒掛，抑制長端利率的下行空間。由于資金趨緊，短端利率明顯上升導致曲線明顯平坦化，并抑制長端利率的下行給空間。目前國開債曲線非常平坦，國債曲線10年和1年國債利差也達到24年初以來的最低點。而1年AAA存單與10年國債利差已經倒掛，目前10年國債利率低于1年AAA存單利率4.3bps，2020年以來，存單與10年國債利差倒掛最高也就8bps左右，目前倒掛程度已經較深。當前較高的資金價格和短端利率抑制長端利率下行。

另外，存單等短端利率較高與銀行缺負債有較大關系。12月初同業(yè)存款自律機制落地之后，銀行同業(yè)存款有較為明顯的流失。12月非銀行金融機構存款減少3.2萬億，下降近10%，其中大行同業(yè)存款減少3.4萬億，減少20%左右。同業(yè)存款流失之后，銀行更多通過同業(yè)存單來補充負債，過去兩個月，銀行同業(yè)存單凈融資近2萬億，同比多增1.3萬億左右。同業(yè)存單供給大幅增加，也一定程度上推升了存單利率。

資金難以持續(xù)偏緊，約束可能更多來自資金面。資金持續(xù)偏緊導致曲線平坦化，平坦的曲線往往會抑制后續(xù)融資，并帶來基本面壓力。從以往經驗來看，10年國債與1年AAA存單利差和制造業(yè)PMI之間存在較高的負相關性，反映經濟較好時期，短端較高而曲線平坦化，經濟壓力加大時期，貨幣寬松，整體曲線陡峭化。目前經濟并不十分強勁，并不支持資金持續(xù)偏緊。而從融資角度來看，曲線平坦化會抑制金融機構融資意愿，從跟以往經驗來看，10年國債與1年AAA存單利差對貸款等融資具有一定領先性，利差的收縮可能導致融資需求走弱。因而，當前平坦的曲線如果持續(xù)，對后續(xù)基本面和融資需求回升并不利，改變資金狀況的壓力可能更多來自基本面。

另外，隨著貨基、理財?shù)仁找媛实南滦校婵钕鄬?yōu)勢的體現(xiàn)會帶來存款回補，緩解銀行負債端和存單供給壓力。12月銀行同業(yè)存款有大幅收縮，隨著時間推移，沖擊會逐步減弱。另外，前期利率下行帶動貨基、理財?shù)仁找嫦滦校婵罾收{整相對之后，這帶來存款相對優(yōu)勢的提升，進而帶來資金再度回流存款，這會改善銀行負債端，并緩解銀行存單供給壓力。因而，從供給層面來看，后續(xù)存單利率上升壓力也有限。這也會緩解長端利率上升壓力。

總體來看，債市調整壓力有限，春節(jié)前或保持震蕩，等待春節(jié)后資金回落帶來的配置行情。目前來看，經濟更為依賴內需，穩(wěn)定內需需要低利率環(huán)境配合，因而債市調整壓力有限。短期資金趨近，這推高了資金價格和短端債券利率，導致曲線平坦化。在當前曲線整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而我們預計春節(jié)前債市依然將維持震蕩行情。但春節(jié)后觀察資金變化情況，我們預計春節(jié)后資金將從目前偏緊狀況回到正常的相對寬松水平，進而帶來短端下行，而短端利率下行也將對整體利率下行打開空間。

風險提示

外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

（轉自：債文新說）