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　　近日，大摩發(fā)布研報稱，隨著關聯(lián)方影響的減少和內(nèi)房市場的觸底，預期內(nèi)地物業(yè)管理行業(yè)會在今年恢復穩(wěn)定。

　　需要指出的是，融創(chuàng)服務關聯(lián)交易在大幅下降，但相關機構(gòu)對融創(chuàng)服務關注度似乎不高。公開資料顯示，90天內(nèi)無投行對其給出評級。與此同時，公司股價相對低迷，仍處于破凈狀態(tài)。至此，我們疑惑的是，公司關聯(lián)交易大降背景下為何被相關機構(gòu)無視？這是否是市場對融創(chuàng)服務在用腳投票？

　　高管與大股東深度捆綁？有無配合大股東掏空上市公司

　　從公司治理結(jié)構(gòu)看，大股東與高管等持股比例占比較大。Wind數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)系及高管曹鴻玲等仍合計持股比例為49.62%。

　　從股東結(jié)構(gòu)看，融創(chuàng)可謂一股獨大。融創(chuàng)中國通過融創(chuàng)服務投資及融享私人信托有限公司合計持有融創(chuàng)服務股份曾占比在六七成左右。由于大股東債務重組等影響導致其持股比例有所下降。截止2024年上半年末，融創(chuàng)系持股比例為49.4%。

　　我們疑惑的是，為何融創(chuàng)系設立融享信托架構(gòu)，這背后又有何玄機？

　　值得注意的是，融享是融創(chuàng)服務的股權激勵平臺，持有融創(chuàng)服務股份的主要目的是為了實施股權激勵計劃，其主要受益人包括集團主要管理人員，如集團董事、高級管理層及雇員，以及對集團作出特別貢獻的其他人士。

　　融創(chuàng)系采取這種架構(gòu)設計可謂一箭雙雕。

　　其一，通過這種方式，融創(chuàng)系將核心管理人員及關鍵員工等利益深度捆綁。融享已于2021年6月11日采納股份獎勵計劃。融享獲委任為信托的受托人并持有將根據(jù)該計劃授予合資格人士的股份。于2021年6月11日公告日期，融享就該計劃以信托方式持有4.62億股股份，占公司已發(fā)行股份的14.89%。目前，Wind數(shù)據(jù)顯示，融享持有公司股份為13.72%。

　　其二，信托屬性架構(gòu)或能作為資產(chǎn)風險隔離，根據(jù)《信托法》第17條，其明確規(guī)定信托財產(chǎn)不得被強制執(zhí)行，除非存在特定情形，如信托設立前債權人已對該財產(chǎn)享有優(yōu)先受償權。換言之，在融創(chuàng)系遭遇債務危機情況下，該項股份信托資產(chǎn)或為融創(chuàng)系及高管等提供了風險防火墻。

　　在這種公司治理結(jié)構(gòu)下，公司到底有沒有被掏空可能？

　　首先，是否在透支式分紅。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，融創(chuàng)服務現(xiàn)金分紅分別為3.82億元、4.21億元、10.96億元，三年現(xiàn)金分紅累計近19億元?？梢钥闯?，2023年公司現(xiàn)金似乎明顯加大，現(xiàn)金分紅金額超過前兩年之和。

　　值得注意的是，公司近年留存收益在急劇下降，2023年年初留存收益為14.15億元，2023年年末則驟降至3.02億元，2024年上半年末則轉(zhuǎn)為負數(shù)，為-1.7億元。

　　根據(jù)香港《公司條例》相關規(guī)則，只有累計的可兌現(xiàn)盈余可以分紅。在公司持續(xù)萎靡的業(yè)績下，公司如此極限分紅動機又是什么？這背后有沒有掏空式分紅？

　　需要強調(diào)的是，高管及大股東持股比例在一半左右，大比例現(xiàn)金分紅或主要流向大股東及高管等。

　　其次，疑似被大股東掏空的現(xiàn)金資產(chǎn)。

　　2021年11月，融創(chuàng)服務以18億元代價收購融創(chuàng)中國旗下融樂時代（海南）商業(yè)管理有限公司（以下簡稱融樂時代），隨后公司新增商業(yè)運營管理服務板塊。

　　融創(chuàng)服務耗資18億對公司業(yè)務貢獻究竟多大？

　　隨著近年大股東暴雷，該業(yè)務對融創(chuàng)服務貢獻似乎有限。2022年報，融創(chuàng)服務的商業(yè)運營管理服務營收為1.48億元，占總營收的2.1%；2023年中報，融創(chuàng)服務商業(yè)運營管理服務營收為2234.3萬元，占總營收的0.7%。值得注意的是，目前公司并未單獨披露商業(yè)運營管理服務營收情況。

　　值得注意的是，融創(chuàng)服務收購關聯(lián)方融樂時代曾有業(yè)績承諾，即融樂時代在2022年度歸母凈利潤不低于1.4億元，如低于承諾利潤，則融創(chuàng)服務有權要求進行現(xiàn)金補償，現(xiàn)金補償金額為承諾利潤與實際實現(xiàn)的歸母凈利潤差額的12.86倍。

　　實際上，融樂時代并未如期達成業(yè)績承諾。然而，融創(chuàng)服務似乎對大股東關照有加，將業(yè)績承諾后延。2023年4月6日，融創(chuàng)服務又與融創(chuàng)中國簽訂補充協(xié)議，變更原協(xié)議中業(yè)績承諾條款，將原先約定的2022年歸母凈利潤不低于1.4億元調(diào)整為2023年財政年度的歸母凈利潤不低于1.4億元。

　　此外，在行業(yè)景氣度持續(xù)承壓下，融創(chuàng)服務卻在用流動性較強的現(xiàn)金換大股東流動性較差的不動產(chǎn)。2024年3月15日，融創(chuàng)服務與融創(chuàng)集團訂立協(xié)議，融創(chuàng)集團將江蘇常熟市現(xiàn)房項目轉(zhuǎn)讓予融創(chuàng)服務，代價為1億元，其中以現(xiàn)金支付5000萬元，剩余5000萬元以融創(chuàng)集團應付融創(chuàng)服務而未付的等額款項抵銷。

　　以上種種行為，小股東利益究竟有沒有被侵犯？高管有沒有勤勉盡責，有沒有配合大股東掏空公司之嫌？

　　高管業(yè)績目標承諾頻繁“爽約”

　　從歷年業(yè)績發(fā)布會發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)服務高管似乎喜歡給投資者“畫大餅”，業(yè)績目標承諾頻繁“爽約”，其究竟有沒有欺騙中小投資者？還是整個高管團隊經(jīng)營管理能力待考？

　　對于2022年的展望，融創(chuàng)服務稱，堅定看好物業(yè)管理行業(yè)的長期發(fā)展空間，2022年行業(yè)分化將進一步加速。融創(chuàng)服務行政總裁曹鴻玲在公司2021年業(yè)績會上表示，預計未來三年在管面積第三方的增長將超過50%。

　　實際情況又如何？2022年，獨立第三方在管面積為89467千平方米，相比上一年增速僅為12%，與50%的增長似乎相差甚遠。值得注意的是，2022年公司項目來源詳細披露在管建筑面積，而2023年年報卻不再按照明細詳細不披露在管面積。從收入角度看，其2023年第三方收入與上一年基本持平。

　　對于融創(chuàng)服務2023年目標，融創(chuàng)服務首席財務官楊曼表示，基于現(xiàn)在地產(chǎn)交付和外拓，預計融創(chuàng)服務在管面積到2023年年底會比2022年年末有15%-20%的提升，相應的收入規(guī)模也會有15%-20%提升的幅度。同時楊曼強調(diào)，融創(chuàng)服務不太會出現(xiàn)因關聯(lián)方融創(chuàng)中國（01918.HK）大額計提減值的情況。

　　而實際是，截至2023年報告期末，融創(chuàng)服務在管建筑面積達到2.7億平方米，同比增長僅為11.9%。

　　據(jù)悉，融創(chuàng)服務2023年的金融資產(chǎn)減值虧損凈額8.5億元中，有5.3億元、占比62.4%來自關聯(lián)方款項。值得注意的是，2024年相關關聯(lián)減值仍在持續(xù)拖累公司報表。

　　2024年8月26日，融創(chuàng)服務發(fā)布的2024年中期業(yè)績報告顯示，公司擁有人應占虧損約為4.72億元。對于虧損原因，融創(chuàng)服務公告稱，主要由于期內(nèi)集團出于謹慎性考慮對關聯(lián)方貿(mào)易及其他應收款項進一步計提了減值撥備所致。2024年上半年，融創(chuàng)服務的金融資產(chǎn)減值虧損凈額約為11.37億元，關聯(lián)方金融資產(chǎn)減值虧損凈額約為9.54億元。

　　截止2024年上半年報告期期末，公司貿(mào)易及其他應收款項為71.61億元，虧損撥備為35.67億元。其中，關聯(lián)貿(mào)易及其他應收款項金額為40.55億元，而公司來自關聯(lián)方的貿(mào)易應收款項約為33.18億元（2023年12月31日：約34.17億元）。