專題：資本市場大咖2025新春寄語：靈蛇獻(xiàn)瑞 新程可期

　　達(dá)誠基金王棟：致達(dá)誠定海雙月享持有人的一封信！

　　來源：達(dá)誠基金

　　各位達(dá)誠定海雙月享的持有人：

　　大家好！我是達(dá)誠定海雙月享的基金經(jīng)理王棟。

　　寒來暑往，歲序更新！投資之路上專注耕耘，卻也顯得時間如白駒過隙，轉(zhuǎn)眼間，新的一年已經(jīng)開始。新的一年，新的起點，在此和大家一起來回顧下2024年達(dá)誠定海雙月享的投資歷程，聊聊對于2025年的展望與期待！

　　復(fù)盤2024年情況來看，總體來說24年的債市牛市行情較大，利率下行較為順暢和明顯，帶來債券價格持續(xù)的上漲。以10年期國債為例，利率由年初的2.56%左右下行到年底的1.7%左右，下行幅度達(dá)86BP，整體而言屬于利率下行較大的年份。924新政救市啟動后，債市利率有所波動，10月出現(xiàn)了階段性利率高點，但基于現(xiàn)實情況，很快再次平穩(wěn)、債牛繼續(xù)。復(fù)盤2024年的債市，幾個原因奠定了2024年的債牛行情：

　　一、經(jīng)濟(jì)基本面的下行和筑底，在長端利率上體現(xiàn)較為明顯，目前經(jīng)濟(jì)處于筑底磨底階段。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢，2023年以來逐步進(jìn)入加速去杠桿周期，體現(xiàn)在房地產(chǎn)下行承壓、社融信用擴(kuò)張逐步探底過程，CPI同比全年在0.2-0.4%左右較窄區(qū)間，PPI同比大概在-2.5%到-0.8%區(qū)間，通縮還是較為明顯。目前隨著924新政救市以來，經(jīng)濟(jì)底部逐步出現(xiàn)，長端利率持續(xù)下行體現(xiàn)了基本面的現(xiàn)實。

　　二、全年債市供給節(jié)奏上，1-8月慢于往年，四季度開始加速。這里的債市供給主要指國債和地方政府債供給，尤其地方政府債發(fā)行。一方面2023年四季度增發(fā)1.3萬億再融資債+1萬億特別國債，特別國債其中5000億在2024年上半年支出，所以使得2024年上半年的政府債券發(fā)行和供給，并沒有很快，先把2023年發(fā)債的資金支出完畢，同時支出用途也受到了大環(huán)境影響。2024年三季度又是夏季，生產(chǎn)活動擴(kuò)張較慢，故總體上2024年前三季度債券發(fā)行明顯較慢，供給擾動因素較少，利率債和信用債都處于供給資產(chǎn)荒狀態(tài)，從而為債牛行情提供了支持。

　　三、貨幣政策總體維持了寬松，加上資金避險效應(yīng)，M2高增但淤積金融體系內(nèi)效應(yīng)較強(qiáng)，對避險資產(chǎn)需求旺盛。2024年貨幣政策雖然稱謂“穩(wěn)健”而不是“寬松”，但總體上還是保持了寬松態(tài)勢，全年兩次降低存款準(zhǔn)備金率，大行從10.5%降至9.5%，中小行從7.5%降至6.5%；1年期MLF兩次降息，從2.5%降至2.3%又降至目前的2%；5年以上LPR由年初4.2%降至年底3.6%，廣譜利率都在下行，帶動了債市利率也持續(xù)下降。

　　四、外圍出口下滑和地緣不確定性持續(xù)增加，出口以價換量勉力維持正增長。2020年全球疫情事件之后，地緣環(huán)境變化與日俱增，歐美發(fā)達(dá)國家保守主義崛起，全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，技術(shù)管制升級，資本外流，我國對歐美發(fā)達(dá)國家出口產(chǎn)生持續(xù)性壓力。通過擴(kuò)展新出口市場包括東南亞、中東、南美、非洲等進(jìn)行對沖，同時出口以價換量明顯，出口價格指數(shù)（海關(guān)總署發(fā)布）由2022年高位的110-115逐步下滑到目前的90-93，更多行業(yè)感受到卷的競爭，各行業(yè)利潤下行，通縮效應(yīng)也帶動了利率持續(xù)下行。

　　展望2025年，經(jīng)過過往三四年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和措施應(yīng)對，國內(nèi)外產(chǎn)生了一些重要的變化，概括如下：

　　1、以2024年9月24新聞?wù)甙l(fā)布會為起點，國內(nèi)貨幣政策和財政政策發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，從更多防風(fēng)險轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險和穩(wěn)增長并重，尤其財政政策開啟大規(guī)模化債刺激，貨幣政策也從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期有了較多政策支持，2025年刺激政策會更快更堅決的鋪開。

　　2、貨幣政策上，“適度寬松”的態(tài)勢體現(xiàn)為：

　?。?）公開市場投放利率可能進(jìn)一步降息，以7天回購利率來看，有望從目前的7天1.5%下調(diào)30-40bp，到7天1.2%左右。7天回購利率目前可視為貨幣資金面的基準(zhǔn)利率。

　?。?）存款準(zhǔn)備金可能進(jìn)一步下調(diào)。存款準(zhǔn)備金在本文發(fā)布時，近期可能先調(diào)降0.25%-0.5%，2025年可能進(jìn)一步下調(diào)，每次釋放基礎(chǔ)貨幣5000億-1萬億，保證總量供應(yīng)。

　?。?）央行對二級市場的國債買賣操作和買斷式回購操作，可能持續(xù)加強(qiáng)，今年11-12月，2萬億再融資債集中發(fā)行，但利率仍持續(xù)下行，未見明顯擾動，其中重要原因就是央行持續(xù)在二級市場投放買入，維穩(wěn)資金面，光11月就公告投放了1萬億持續(xù)利率債發(fā)行。面向2025年，“適度寬松”政策可以期待，資金面總體上也還是較為寬松，有助于債牛行情繼續(xù)。

　　3、財政政策上：

　?。?）大規(guī)模化解地方政府債務(wù)刺激開啟，10.12財政部發(fā)布會上，頒布了3年6萬億再融資債，以及未來3年專項債中4萬億用于化債，合計10萬億化債資金的安排，有效降低地方政府財政壓力，以及債務(wù)再融資滾續(xù)風(fēng)險等。

　?。?）提升2025年財政赤字率，增加財政支出，赤字率可能從3%-3.5%提升至3.5%-4%，并加大中央財政向地方的轉(zhuǎn)移支付。

　　（3）特別國債2025年發(fā)行會大幅提升，有可能從2024年1萬億增加至2025年的3萬億左右。

　　3萬億目前是市場預(yù)期推測，有一定合理性，一方面明年1萬億用于“兩重”建設(shè)（重大基礎(chǔ)設(shè)施和重大戰(zhàn)略安全）計劃繼續(xù)保留，另一方面，可能增加1萬億用于6大國有行資本注資，再加上明年在“兩新”政策（以舊換新和設(shè)備更新政策）、生育補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)升級財政補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)基金投入等增加，3萬億是符合“更大規(guī)模債券發(fā)行”的預(yù)期數(shù)字，所以明年是財政發(fā)力大年，財政開啟難得的刺激窗口。

　　當(dāng)然財政供給增加，對債市擾動必然增加，但一是央行貨幣政策必然保駕護(hù)航，通脹價格因素不會快速反彈，二是化債，是持續(xù)的利率債置換信用債，相對高票息的城投債、產(chǎn)業(yè)債、非標(biāo)融資等會繼續(xù)減少，所以也會持續(xù)制造新一輪的債市資產(chǎn)荒，所以發(fā)行對債市有擾動但不大，債市有震蕩但仍在牛市里。

　　4、2025年關(guān)注需求端是否有新的變化和明顯增量。由于明年出口可能有一定壓力，擴(kuò)大內(nèi)需提升到更重要的位置。目前我們的經(jīng)濟(jì)問題，由于地產(chǎn)和債務(wù)周期出清，帶來了居民資產(chǎn)價格財富預(yù)期和收入預(yù)期的擔(dān)憂，從而消費(fèi)下行，明年關(guān)注居民需求端的好轉(zhuǎn)力度，財政刺激重點發(fā)力方向就是消費(fèi)，政府會通過推出更多促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需政策，引導(dǎo)消費(fèi)提升，對過剩的房地產(chǎn)庫存和工業(yè)產(chǎn)能，進(jìn)行消化出清。目前的債務(wù)化解政策，屬于債務(wù)置換，對需求的增量傳導(dǎo)并沒有那么快，只有進(jìn)行需求端的直接刺激，才能更多體現(xiàn)在通脹價格上，從而觀察實體企業(yè)利潤修復(fù)程度。

　　5、2025年也是全球地緣大年，外圍不確定性因素進(jìn)一步增加：

　　（1）美國共和黨上臺，川普政府推行保守主義，發(fā)起新的貿(mào)易戰(zhàn)，推動美國制造業(yè)回流，驅(qū)逐非法移民，升級管控芯片等高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從金融資產(chǎn)表現(xiàn)上會維持美元指數(shù)強(qiáng)勢，美國通脹繼續(xù)維持高位，美聯(lián)儲降息程度減緩，全球風(fēng)險資產(chǎn)包括股票、商品等繼續(xù)被壓制和產(chǎn)能國的持續(xù)承壓。

　　當(dāng)然，這是川普政府上臺前的市場預(yù)期，其內(nèi)部能否順利推動政府改革、重塑其內(nèi)部制造業(yè)是否有成效，都需要觀察，歷史上各國推動改革都是充滿了困難和挑戰(zhàn)，這是需要關(guān)注的預(yù)期差。還有，目前美股估值已經(jīng)很貴，以納斯達(dá)克指數(shù)為例，目前PE市盈率已經(jīng)達(dá)到近48倍，泡沫比較明顯，對比2000年的科技股泡沫來看，2025年美股發(fā)生大跌的可能性也不小，一旦發(fā)生也會改變?nèi)蛸Y本流向。

　?。?）歐洲整體繼續(xù)右轉(zhuǎn)，右翼政府陸續(xù)上臺，也強(qiáng)調(diào)其自主性，限制外來商品，減少國際技術(shù)合作等，與美國道路類似，也會對我們的出口產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響。

　　（3）俄烏戰(zhàn)爭、中東問題可能迎來拐點和重大變化，總體上歐美發(fā)達(dá)國家保守主義興起，給我們帶來了經(jīng)濟(jì)壓力，同時地緣上可能我們也會有更多發(fā)揮和緩沖改善空間。不過考慮眼下，應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行仍然是首要任務(wù)，這也是我們開啟內(nèi)部財政和貨幣刺激、進(jìn)行對沖的考慮所在。

　　放眼2025，世界形勢無論怎么變化，核心還是專注于我們自身，包括我們債務(wù)化解能否順利實施，地產(chǎn)和過剩傳統(tǒng)行業(yè)能否順利出清，避險發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時產(chǎn)業(yè)升級在未來幾年能否突破卡脖子瓶頸。預(yù)計2025年以人工智能、無人駕駛、能源、生命醫(yī)療、航天太空等為引領(lǐng)的新一輪技術(shù)革命，會加速進(jìn)入白熱化競爭。

　　2025年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然處于磨底和等待行業(yè)出清階段，利率會保持低位，債牛大概率仍在，但可能比2024年會多些震蕩；權(quán)益市場關(guān)注國內(nèi)需求能否企穩(wěn)明顯恢復(fù)、價格和通脹能否反彈，企業(yè)利潤修復(fù)力度，更加重視科技板塊，重視新質(zhì)生產(chǎn)力板塊的估值變化；匯率可能略有貶值概率偏大，商品震蕩等待供給和需求力量平衡；地產(chǎn)行業(yè)上半年繼續(xù)出清，下半年可能有更多新變化。

　　面對2025年可能波動加大的市場，達(dá)誠定海雙月享這樣偏現(xiàn)金管理型的短債基金，還是投資者可以考慮的不錯選擇，建議投資者更加耐心，對風(fēng)險的規(guī)避和收益的追求都不需太執(zhí)著，耐心等待避險周期走完，可以更多關(guān)注國內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的態(tài)勢和斜率。